Stagnerende økonomier, sammen med høy statsgjeld, skaper uunngåelig finansieringskriser og gjeldsfeller. Dette problemet er mer ødeleggende for fiat-dollaren enn for noen annen valuta.
Men det gjelder ikke bare dollaren. Økonomiene i Eurosonen og Storbritannia har utilstrekkelig vekst til å støtte sine kolossale fjell av statsgjeld. I denne artikkelen forklarer jeg mekanismene bak en gjeldsfelle – og hvordan en kombinasjon av stigende renter, som reflekterer økende risiko, og stagnerende økonomier utløser gjeldsfeller som igjen fører til enda høyere renter og forverrer situasjonen ytterligere.
Mitt minne går tilbake til pundkrisen i 1976, da IMF reddet den britiske staten, og Bank of England måtte finansiere mellomlang gjeld med obligasjoner med kupongrenter på over 15 %. Labour-regjeringen ble tvunget til å kutte i offentlige utgifter for å løse situasjonen.
Derfor har jeg et spørsmål i dag: Hvem blir den første som blir reddet – USAs stat, deretter Storbritannia og Eurosonen – og hvem skal tvinge dem til å kutte utgifter på kanten av en resesjon?
Bare markedene vil gjøre dette: Først krise, og bare hvis vi er heldige, følger løsningen etterpå. Les videre…
Innledning
Forståelsen av gjeld, kredittens motpart, blir stadig viktigere. For eksempel er gjeld den andre siden av bankkreditt, og når banker blir overbelånte, kommer det et tidspunkt hvor ledelsen begynner å bekymre seg for risikoen på balansen. I enhver økonomi blir risiko tradisjonelt sett forstått som knyttet til utlån i privat sektor, og en resesjon er en naturlig del av at ytterligere kreditt holdes igjen, noe som fører til konkurser blant bedrifter og privatpersoner. Under slike omstendigheter omdirigerer bankene sine balanseaktiva fra utlån til privat sektor og selskapsobligasjoner til statsgjeld, som anses som den risikofrie eiendelen i enhver valuta.
Det finnes tegn på at disse oppfatningene er i endring i enkelte jurisdiksjoner, og at utsiktene for statsgjeld nå blir undersøkt langt grundigere. Samtidig er det liten tillit til at de økonomiske utsiktene for de store økonomiene vil forbedre sine offentlige budsjetter.
Gitt den økende statsgjelden er gjeld ikke lenger et problem som er begrenset til privat sektor, som har blitt rammet av den generelt uventede renteoppgangen de siste årene. Og statene i de avanserte økonomiene synes også å ha liten forståelse for at de selv er i ferd med å bli fanget i en gjeldsfelle. I tillegg til nominell BNP-vekst er renten avgjørende, og en kombinasjon av avtakende økonomier som går inn i resesjon, sammen med høye renter, er en dødelig blanding for offentlige finanser.
Mer spesifikt enn BNP-vekst er det veksten i skatteinntekter som er avgjørende for å finansiere tempoet som kombinasjonen av gjeld og renter må refinansieres i. I Europa og Storbritannia er skattesatsene allerede så høye at forsøk på å hente inn mer inntekter gjennom skatteøkninger med stor sannsynlighet vil føre til lavere inntekter som følge av Laffer-kurve-effekten. USA er trolig ikke helt på dette punktet skattemessig ennå, men økonomisk stagnasjon har samme virkning.
Den følgende tabellen illustrerer statlig gjeld i forhold til BNP for G7-landene, samt i forhold til privat sektors BNP, som genererer inntektene for myndighetene og som statsgjeldens troverdighet i siste instans avhenger av.
Det er skrevet en rekke artikler om dette problemet, og alle konkluderer med at en gjeldsfelle oppstår når BNP-veksten faller under den raten som kostnaden for å finansiere gjelden øker med.
Men det er vel mer korrekt å sammenligne veksten i skatteinntektene med veksten i gjelden: Øker skatteinntektene raskere enn gjelden, eller øker den akkumulerende gjelden raskere enn inntektene?
Hvordan reduserte statene gjeldsgraden etter andre verdenskrig?
Mye av selvtilfredsheten rundt nivåene på statsgjeld springer ut av det faktum at de høye gjeldsnivåene etter andre verdenskrig ble redusert til håndterbare nivåer i løpet av de påfølgende to tiårene, som har næret en tro på at det kan gjøres igjen. USAs statsgjeld i forhold til BNP toppet seg i 1946 på 120%, lavere enn dagens nivåer i fredstid, og falt til 35 % i 1971 da Nixon suspenderte Bretton Woods-avtalen. De relevante tallene er vist i tabellen nedenfor.
Økningen i den føderale bruttogjelden var 142 %, mens økningen i BNP var 483 %. Økningen i inntektene, som i siste instans betjener gjelden, var noe høyere enn økningen i BNP. Inntektsveksten overgikk dermed gjeldsveksten med nesten tre og en halv ganger, noe som førte til en betydelig reduksjon i gjeld i forhold til BNP. Slik ble krigsgjelden relativt til BNP redusert, før disiplinen som gullet påla offentlige utgifter og rentenivåer til slutt ble forlatt.
Den vanlige oppfatningen om at gjeldsreduksjonen skyldtes finansiell undertrykking – det vil si at finansieringskostnadene (renten) ble holdt nede gjennom sentralbankenes rentepolitikk og kontroll av rentekurven – er feil. For å forstå hvorfor må vi ta for oss et annet forhold, nemlig hva som skjedde med prisene.
Dollaren, og gjennom dollaren alle andre valutaer, var knyttet til gull til 35 dollar i hele 25 år, men konsumprisindeksen for urbane forbrukere økte fra 22 til 40, altså nesten en dobling, med en gjennomsnittlig årlig vekst på om lag 0,7%. Målt i gull burde det imidlertid ikke ha vært noen inflasjon, fordi utvidelsen av den økonomiske aktiviteten under en gullstandard forventes å føre til bedre produksjonsprosesser, produktforbedringer og en tendens til fallende priser.
Problemene med konsumprisindeksen er mange. Logisk sett finnes det ikke noe objektivt statistisk mål på prisinflasjon, noe som tydelig har blitt demonstrert i senere tiår gjennom sterkt sprikende anslag. Statlig inngripen i økonomien forvrenger utfallet, og spareraten varierte, men ikke i en grad som kan forklare avviket mellom en stabil gullstandard og det statistiske resultatet.
En renere prissammenligning finnes i råvareprisene. Olje var prisfestet til 2,57 dollar per fat og steg til 3,56 dollar, et nivå som holdt seg frem til 1973: en økning på 38 % sammenlignet med en nær dobling av amerikanske konsumpriser. Kobber var på tilsvarende måte langt mer stabilt priset i gull, slik det neste diagrammet viser.
At både kobber og olje økte i pris, uansett hvilket mål man bruker, i etterkrigsårene, kan forklares med at etterspørselen etter disse råvarene økte raskere enn tilbudet. Dette endrer imidlertid ikke det faktum at det, med dollaren som angivelig fungerte som et gull-substitutt til en fast verdi på 35 dollar per unse, eksisterer et uforklart avvik i utviklingen av konsumprisene.
Forklaringen er at Bretton Woods-systemet i praksis endte med å undertrykke verdien av gull, noe som fremgår av nedbyggingen av USAs gullreserver fra 21 828,2 tonn i 1949 – som representerte over 70% av de globale offisielle reservene og 45% av det totale gullvolumet over bakken – til 9 069,7 tonn i 1971, mindre enn 25% av de globale offisielle reservene og bare 12% av de overjordiske beholdningene.
Suspensjonen av Bretton Woods-avtalen i august 1971, langt fra å fjerne gull fra det monetære systemet, hadde som effekt å frigjøre gull fra dets økende undertrykkelse som fulgte av amerikansk økonomisk politikk i etterkrigsårene. Det er viktig å forstå dette forholdet i sin rette sammenheng, særlig nå som USAs statsgjeld i dette nye årtusenet er ute av kontroll.
Dette årtusenet er forskjellig fra etterkrigsårene
Den neste tabellen gjentar den første tabellen i denne artikkelen, men for de 25 årene i det nåværende årtusenet.
Her kan vi se at bruttogjelden har økt nesten tre ganger raskere enn BNP, og enda raskere målt mot de føderale statlige inntektene som ligger til grunn for gjeldens bærekraft. Når inntektsveksten ligger langt etter gjeldsveksten, befinner det amerikanske finansdepartementet seg i en klassisk gjeldsfelle, en tilstand som har akselerert, særlig siden pandemien i 2020. Dette er et faktum som i økende grad blir erkjent av utenlandske sentralbanker, som beveger seg ut av dollar og inn i gull.
Det andre elementet i gjeldsfellen – kraftig stigende renter
Så langt har vi sett at i de første 25 årene av dette nye århundret har økningen i skatteinntektene mislyktes på en påfallende måte å holde følge med den økende gjeldsveksten. For den amerikanske staten har dette ikke hatt altfor store konsekvenser så lenge Federal Reserve har vært i stand til å undertrykke rentene helt ned mot nullgrensen, og dermed begrense den akkumulerende finansieringskostnaden.
I tillegg har dollaren, som verdens reservevaluta, alltid vært etterspurt av utenlandske kjøpere, som har investert i USAs statsgjelds regulatoriske «risikofrie» status. Det er denne kombinasjonen som har forlenget dollarens levetid som fiatvaluta og samtidig presset landet enda dypere inn i en gjeldsfelle som bare venter på å bli utløst av høyere renter.
Undertrykking av renten er i dag langt mindre tydelig, i alle fall ikke i samme grad som de siste årene. Den kraftige økningen i renter og obligasjonsrenter mellom 2021 og 2023 har bare delvis blitt reversert, basert på en oppfatning om at inflasjon ikke lenger er et stort problem. Dette er en feilslutning, ettersom de inflasjonsdrivende konsekvensene av et budsjettunderskudd på over 2 billioner dollar og en fallende privat sparerate fortsatt vil bidra til å svekke valutaens kjøpekraft. I tillegg bidrar geopolitiske forhold til at medlemslandene i Shanghai Cooperation Organisation og BRICS – som representerer et stort flertall av verdens befolkning – reduserer sin eksponering mot dollar.
Begge disse faktorene driver frem en uunngåelig finansieringskrise for den amerikanske staten, ettersom utenlandske kjøpere av amerikansk statsgjeld holder seg unna, og i enkelte tilfeller faktisk selger. I stedet for at renter og obligasjonsrenter holdes under Federal Reserves kontroll, blir de nå eksponert for de brutale konsekvensene av fallende etterspørsel i markedet. En kjøperstreik blant utenlandske investorer på marginen tvinger allerede det amerikanske finansdepartementet til å finansiere seg gjennom kortsiktige statskasseveksler (T-bills), mens auksjoner med lengre løpetider i stor grad unngås. I økende grad erstattes også deler av den samlede gjelden på 38,6 billioner dollar med T-bills. Hele løpetidsstrukturen i USAs statsgjeld er i endring – og det er ikke til det bedre.
Rentekurven har begynt å prise inn løpetidsrisiko, der den 30-årige statsobligasjonen gir 68 basispunkter høyere avkastning enn 10-åringen, og 127 basispunkter mer enn seksmåneders statskasseveksler (T-bills). Men det finnes et ytterligere problem: I en gjeldsfelle blir investeringer mindre attraktive jo høyere finansieringskostnadene blir, fordi den akkumulerende takten til gjeldsveksten akselererer.
Konsekvensene for kredittboblen
For hver gjeld finnes det en tilsvarende kreditt, og de siste årene har betydelige mengder av denne kreditten funnet veien inn i finansielle instrumenter, særlig aksjer. Etter hvert som rentekostnadene på denne gjelden øker, vil kredittsiden av boblen sprekke. I dag er forskjellen mellom avkastningen på obligasjoner med lang løpetid og aksjer på et historisk rekordnivå, noe som illustreres av diagrammet nedenfor.
Det er verdt å ta seg tid til å studere dette diagrammet nøye. Ikke bare er den overdrevne verdsettelsen av S&P i forhold til langsiktige statsobligasjoner større enn den noensinne har vært, men den viser også tegn til å øke ytterligere som følge av stigende obligasjonsrenter. Dette vil bare kunne løses gjennom et krasj i aksjemarkedet som kan måle seg med – eller til og med overgå – alt som tidligere er sett i historien.
Det er knapt overraskende at gull målt i dollar stiger i et akselererende tempo. Det reflekterer og signaliserer at en endelig kollaps i dollarens troverdighet som valuta er i gang.
Link til originalartikkel:
The Maths of a Debt Trap by Alasdair Macleod
