Paul Volcker: Hva er galt med inflasjonsmålet på 2%?

Paul Volcker: Hva er galt med inflasjonsmålet på 2%?

Falsk presisjon kan lede til farlig politikk.

I 1996 hadde sentralbanksjef Alan Greenspan en samtale med Janet Yellen, den gang medlem av sentralbankens styre, som varslet en større – og, jeg tror, ​​dårlig gjennomtenkt – endring i sentralbankens tilnærming til å styre økonomien.

Yellen spurte Greenspan: «Hvordan definerer du prisstabilitet?» Han ga det jeg ser som det eneste fornuftige svaret: «Den tilstanden der forventede endringer i det generelle prisnivået ikke effektivt endrer forretnings- eller husholdningsbeslutninger.» Yellen insisterte: «Kan du sette et tall på det?»

Siden den gang, under Ben Bernankes ledelse og deretter under Yellen, har Alans generelle prinsipp – for meg helt passende – blitt oversatt til et tall: 2 prosent. Og mer nylig har det utviklet seg en bemerkelsesverdig enighet blant sentralbankfolk om at det finnes en ny «rød linje» for politikken: En økning på 2 prosent i en nøye utformet konsumprisindeks er akseptabelt, til og med ønskelig, og samtidig setter den en grense.

Jeg undrer meg over begrunnelsen. Et mål på 2 prosent, eller en grense, fantes ikke i lærebøkene mine for mange år siden. Jeg kjenner ikke til noen teoretisk begrunnelse. Det er vanskelig å være både et mål og en grense samtidig. Og en inflasjon på 2 prosent, hvis den opprettholdes, ville bety at prisnivået dobles på litt over en generasjon.

Jeg kjenner til noen praktiske fakta. Ingen prisindeks kan fange opp, ned til en tidel eller en kvart prosent, den reelle endringen i konsumprisene. Utvalget av varer og tjenester, endringene i etterspørsel, de subtile endringene i prising og kvalitet er for komplekse til å beregne nøyaktig fra måned til måned eller år til år. Dessuten, når en økonomi vokser eller bremser, er det en tendens til at prisene endrer seg, litt mer opp i perioder med økonomisk vekst, kanskje litt ned når økonomien bremser eller avtar, men ikke sidelengs år etter år.

Likevel, mens jeg skriver, med økende økonomisk vekst og arbeidsledigheten nær historisk lave nivåer, uttrykkes det bekymring for at konsumprisene vokser for sakte – bare fordi de er en kvart prosent eller så under 2-prosentmålet! Kan det være et signal om å «lette» pengepolitikken, eller i det minste utsette tilbakeholdenhet, selv med økonomien i full sysselsetting?

Det ville absolutt være tull. Hvordan falt sentralbankfolk i fellen med å tillegge så stor vekt på små endringer i en enkelt statistikk, med all dens iboende svakheter?

Jeg tror jeg vet opprinnelsen. Det er ikke et spørsmål om teori eller dyptgående empiriske studier. Bare en veldig praktisk avgjørelse på et fjerntliggende sted.

New Zealand er et lite land, kjent blant annet for utmerket ørretfiske. Så da jeg forlot Federal Reserve i 1987, takket jeg med glede ja til en invitasjon til å besøke. Det viste seg at jeg var der, på én måte, under falske forutsetninger. Da jeg gikk av flyet i Auckland, fikk jeg vite at fiskesesongen var avsluttet. Jeg kunne ha latt fluestengene mine ligge hjemme.

På andre måter var besøket fascinerende. New Zealands økonomiske politikk gjennomgikk en radikal endring. År med høy inflasjon, langsom vekst og økende utenlandsgjeld kulminerte i en skarp dreining mot støtte til frie markeder og et sterkt angrep på inflasjonen ledet av det tradisjonelt venstreorienterte Arbeiderpartiet.

Endringene inkluderte å snevre inn sentralbankens fokus til ett enkelt mål: Å bringe inflasjonsraten ned til et forhåndsbestemt mål. Den nye regjeringen satte en årlig inflasjonsrate på null til 2 prosent som sentralbankens hovedmål. Målets enkelhet ble sett på som en del av appellen – ingen unnskyldninger, ingen sikring, én politikk, ett instrument. Innen et år eller så falt inflasjonsraten til omtrent 2 prosent.

Sentralbanksjefen, Donald Brash, ble en slags reisende selger. Han hadde mange kunder. Tross alt må disse regresjonsmodellene beregnet av ansatte opplært i økonometri mates med tall, ikke prinsipper.

Jeg forstår at det kan argumenteres for at 2 prosent er en øvre grense for «stabilitet». Det finnes en mengde analyser som tyder på at offisielle prisindekser vanligvis overdriver økninger ved å ikke ta hensyn til forbedringer i kvaliteten på varer og tjenester over tid. Det blir også påpekt at forventninger og atferd bestemmes av prisen på varer, der produktivitetsgevinster og sterk konkurranse begrenser prisøkninger, snarere enn av kostnadene for tjenester som utdanning og medisinsk behandling, der produktivitetsøkningene er langsomme.

Men det er også sant, og heri ligger faren, at en slik tilsynelatende numerisk presisjon antyder at det er mulig å finjustere politikken med mer fleksibel målretting etter hvert som forholdene endrer seg. Kanskje en økning til 3 prosent for å gi en liten stimulans hvis økonomien virker for treg? Og hvis 3 prosent ikke er nok, hvorfor ikke 4 prosent?

Jeg dikter ikke opp dette. Jeg leser slike ideer gitt uttrykk for av og til av Fed-tjenestemenn eller økonomer ved Det internasjonale pengefondet (IMF), og oftere fra økonomiprofessorer. I Japan ser det ut til å være det nye evangeliet. Jeg har ennå ikke hørt, midt i en sterk økonomi, at kanskje inflasjonsmålet burde være redusert!

Faktum er at selv om det ville være ønskelig, tillater ikke penge- og finanspolitikkens verktøy rett og slett den graden av presisjon. Å gi etter for fristelsen til å «teste vannet» kan bare undergrave den forpliktelsen til stabilitet som en sunn pengepolitikk krever.

Den gamle troen på at litt inflasjon er bra for sysselsettingen, som ble forkynt for lenge siden av noen av mine egne Harvard-professorer, vedvarer selv om nobelprisvinnende forskning og erfaring gjennom flere tiår tyder på noe annet. I sin nye, mer sofistikerte form ser det ut til å være frykten for deflasjon som driver argumentet.

Deflasjon, definert som en betydelig prisnedgang, er faktisk en alvorlig sak hvis den fortsetter over tid. Det har ikke vært en realitet i dette landet på mer enn åtti år.

Det er sant at renten ikke kan falle betydelig under null i nominelle termer. Så, argumentet går, la oss holde «litt inflasjon» – selv i en resesjon – som et slags sikkerhetstiltak, en bakdørsmåte for å holde «reelle» renter negative. Forbrukerne vil da ha et insentiv til å kjøpe i dag det som kan koste mer i morgen; låntakere vil bli fristet til å låne til null eller lave renter, for å investere før prisene stiger ytterligere.

Alle disse argumentene synes for meg å ha lite empirisk støtte. Likevel ser frykt for deflasjon ut til å ha blitt vanlig blant både tjenestemenn og kommentatorer. (Selv tilbake i juli 1984, da mine Fed-kolleger og jeg fortsatt overvåket inflasjonsraten på 4 prosent, hadde New York Times en forsideartikkel som advarte om potensiell deflasjon.) Faktisk deflasjon er sjelden. Likevel kan denne frykten faktisk lett føre til politikk som utilsiktet øker risikoen.

Historien forteller historien. I USA har vi hatt tiår med god vekst uten inflasjon – på 1950-tallet og begynnelsen av 1960-tallet, og igjen på 1990-tallet til begynnelsen av 2000-tallet. Disse årene med stabilitet var også preget av åtte resesjoner, for det meste raske, som ikke utgjorde noen risiko for deflasjon.

Bare én gang i løpet av det siste århundret, på 1930-tallet, har vi hatt deflasjon, alvorlig deflasjon. I 2008–2009 var det grunn til bekymring. Det felles kjennetegnet ved disse to hendelsene var kollapsen av finanssystemet.

Vi kan ikke forvente å forhindre alle finansielle utskeielser og resesjoner i fremtiden. Det er historiens mønster med frie markeder, finansiell innovasjon og våre medfødte «animal spirits».

Lærdommen er for meg krystallklar. Deflasjon er en trussel som utgjøres av et kritisk sammenbrudd av finanssystemet. Langsom vekst og tilbakevendende resesjoner uten systemiske finansielle forstyrrelser, selv de store resesjonene i 1975 og 1982, har ikke utgjort en slik risiko.

Den virkelige faren kommer fra å oppmuntre til eller utilsiktet tolerere økende inflasjon og dens nære slektning av ekstrem spekulasjon og risikotaking, i praksis å passivt se på mens bobler og utskeielser truer finansmarkedene. Ironisk nok kan «lette penger», som streber etter «litt inflasjon» som et middel for å forhindre deflasjon, til slutt være det som forårsaker det.

Det er den grunnleggende lærdommen for pengepolitikken. Den krever vekt på prisstabilitet og forsvarlig tilsyn med finanssystemet. Begge disse kravene fører ubønnhørlig til ansvar for en sentralbank.