Går Private Equity (PE) mot mørkere tider?
Og hva har dette med gull å gjøre?
Faktisk blir svarene stadig vanskeligere å overse.
Private Equity: En «forstyrrelse i kraften»?
Virkelig?
PE Dødsstjernen
Stormtroppene kommer på banen
Å klemme ut avkastning i en verden uten avkastning – detaljhandelsbøndene
Ulykkelige avslutninger
Skurker og dårlige obligasjoner
Hva skjedde med de gode gutta?
Det kulminerende PE-øyeblikket av «Uh-Oh»
Det uunngåelige øyeblikket av gyldent «Oh Yes»
Ironien florerer når selv «smarte penger» står fast i konsensus-tenkning på feil sted, som på toppen av Private Equity-boblen – mens en liten prosentandel av såkalte «gold bugs» befinner seg på rett sted, en gullalder hvis sekulære prisretning bare er i startgropa.
Link til originalartikkel:
Og hva har dette med gull å gjøre?
Faktisk blir svarene stadig vanskeligere å overse.
Å forstå gullets oppgang i konteksten av makroøkonomiske krefter – altså historiske gjeldsnivåer uten sidestykke, overflod av og underetterspørsel etter UST-er (amerikanske statsobligasjoner) og den påfølgende økningen i avkastning/gjeldskostnaden – hjelper oss med å plassere en rekke andre aktivaklasser, inkludert Private Equity, i et nøkternt perspektiv.
Private Equity - et synkende skip?
Som i alle finansielle nisjer finnes det de gode, de dårlige og de stygge.
Mange PE-firmaer over hele landet har rettmessig blitt rost for å kjøpe anstendige selskaper fra rettferdige til urettferdige (eller til og med oppblåste) verdsettelser, gi forretningseiere (fra skobutikker til bioteknologi) lønnsomme exits og PE-investorer solid avkastning.
Da rentene var lave og pengene var gratis og likvide, blomstret PE-sektoren med både gode og dårlige intensjoner, dog uomtvistelig solid avkastning.
Cambridge Associates US Private Equity Index har beregnet en årlig nettoavkastning på 12,77% de siste 25 årene.
Men boomtiden for Private Equity nærmer seg nå et objektivt, men stort sett oversett vendepunkt ettersom kreditten strammes inn, renten stiger og likviditeten (dvs. PE exit-strategier/salg) tørker ut i en nasjon som objektivt går inn i en kreditt-/likviditetskrise.
Og husk, HVER finanskrise er i bunn og grunn nettopp det: En likviditetskrise.
Dette vendepunktet i kreditsyklusen har betydning i et finanslandskap der PE-verdsettelser har steget med 24% siste året, og der den samlede arbeidskraften bak de største PE-firmaene (Carlyle, KKR, Blackstone osv.) også fungerte som de største amerikanske arbeidsgiverne bak Walmart og Amazon.
Til tross for slike tall, og selv i boomårene for Private Equity, var det en mørkere side ved PE-praksisen og en enda mørkere horisont for deres lønnsomhet ettersom PE-boomtiden marsjerer mot en nedgang.
La oss grave dypere…
Private Equity: En «forstyrrelse i kraften»?
Amerikansk kino og kultur har alltid vært fascinert av kampen for rettferdighet på samme måte som investorer alltid har vært fascinert av avkastning på investeringer.
Når det gjelder kino, tenker jeg på John Ford-westernene der de hvit-hatte Henry Fondas eller John Waynes ble satt opp mot svarte-hatte skurker som en Jack Palance eller Charles Bronson.
La oss heller ikke glemme småbyheltesjangeren med den enkle gode fyren mot den grådige, den hjerteløse lånehaien, gjenskapt i den klassiske filmen fra 1947, «It’s a Wonderful Life».
Og for sci-fi-fans kan dette Hollywood-temaet med hvite og svarte hatter like gjerne oppsummeres i kampen mellom det gode og det onde i «Kraften» mot «Den mørke siden».
Men når det gjelder den stadig mer giftige virkeligheten i Private Equity, er det en «forstyrrelse i kraften» som har blitt stille mørkere med årene, til tross for boomtidene.
PE: En låve full av svarte hatter
Når det gjelder moderne PE-firmaer og deres under-radaren-plyndring av detaljhandelssektoren, er listen over dårlige aktører faktisk verre enn mange av de fiktive dynamikkene Jimmy Stewart møtte i 1947 Pottersville.
Kort sagt, dette området har noen mørke historier.
Det er ikke et vidunderlig liv
Den altfor virkelige handlingen i så mange oversette PE-avtaler de siste to tiårene er lett å se for de som kjenner deres fem-akts manus.
Det kommer ned til at PE-partnere 1) tvinger sine detaljhandelsmedarbeidere inn i gjeld, 2) presser dem med MBA-kniv for utbetalinger (pent beskrevet som «dividender») og deretter 3) sender de tvangsmessige låntakerne inn i konkurs, etterfulgt av 4) at detaljistene (og obligasjonene du kjøpte fra dem) får juling mens 5) deres PE-utlånere («sponsorer») går ut av konkursretten med en pen (og lovlig) restrukturert utbetaling (dvs. stor fortjeneste).
Virkelig?
Ja. Virkelig.
PE Dødsstjernen
Alle skurker kommer fra en eller annen versjon av et tyvenes hi, hestegjeng eller Dødsstjernen.
I dette stadig utviklende PE/detaljhandelsplottet begynner den moderne Dødsstjernen (hvor ellers?) hos the Federal Reserve.
I årevis har vi avslørt hvordan sentralbankpolitikken direkte er ansvarlig for å forvrenge og korrumpere aksjekurser, UST-avkastning og nesten alle andre aspekter av naturlige (snarere enn kunstig stimulerte) markedsdynamikker.
Ikke overraskende hadde denne samme Federal Reserve, med sin tidligere praksis med å effektivt ta over statsobligasjonsmarkedet med et enkelt grep (dvs. QE til månen etter 2008), egenhendig ødelagt avkastningen i kredittmarkedet i årevis.
Og dette er nettopp hvor det onde (og boomårene) begynte i vår nå åpent synkende Private Equity-fortelling.
Stormtroppene kommer på banen
Hva ville Darth Vaders Dødsstjerne vært uten sine stormtroppere? Og hva ville dette Private Equity-plottet vært uten hjelpen fra de små kjeltringaktige PE-butikkene og deres mange ivrige, bonus-sultne, avkastningsprodusenter?
De fleste fikk sin «kraft» fra the Fed…
Det vil si, fra 2009, fra en galakse langt, langt unna…, Darth Bernanke slo på pengetrykkemaskinen, skapte billiarder av dollar ut av det blå mens han samtidig komprimerte renter og obligasjonsavkastning til null.
Det vil si, Den mørke siden hadde begynt sin åpningsscene og salve, og ødela avkastningen i obligasjonsmarkedet i en stor, laserlignende gest.
Deretter begynte nervøse investorer, som ble forestilt 0% avkastning, å spre seg over investeringsgalaksen, på jakt etter en måte å få noe mer på.
Men hvor kunne de finne avkastning?
Her kommer en mørk nisje av PE-stormtroppere som raskt dukket opp for å tjene en kortsiktig fortjeneste for seg selv og et langsiktig kaos for resten av oss…
Men hvilken ondskapsfull liten plan kom de opp med?
Å klemme ut avkastning i en verden uten avkastning – detaljhandelsbøndene
Som nevnt ovenfor var det faktisk en ganske enkel ordning.
PE-stormtroppene fant et såret dyr – detaljhandelsektoren – og brukte deretter ultra-opplåning [dvs. enkelt tilgjengelige penger takket være Darth Greenspans (og senere Darth Bernanke og Darth Yellens) lavrente-Fed Dødsstjerne] for å kjøpe flertallskontroll i svake bedrifter (det fancy begrepet for dette ble kalt en «Retail LBO»).
Deretter tvang disse PE-«partnerne» mange av disse bedriftene til å ta opp mer gjeld for å betale sine PE-lånehaier en serie smertefulle «utbytter», noe som var bra for Private Equity-investorer, men et dødelig slag for mange forretningseiere.
Som ventet ble de fleste av disse fangede detaljistene tvunget til å ta opp mer og mer gjeld ved å utstede flere og flere «høyavkastnings» søppelobligasjoner (som flere og flere investorer, pensjonsfond, stiftelser og aksjefond kjøpte uansvarlig).
Tilbake i 2010, for eksempel, utstedte detaljister under kniven til sine PE-eiere $90 milliarder i søppelobligasjoner og gearinglån bare for å betale «spesielle utbytter» til sine PE-herrer.
Mer enn 20 % av denne summen gikk rett på balansen (og lommebøkene) til deres PE-lorder som en «carried interest».
Ulykkelige avslutninger
Til slutt ble mange av disse bedriftene tvunget inn i konkurs, hvor deres svarte-hatt PE-«sponsorer» (fra Bain til Golden Gate Capital) trådte inn for å «restrukturere» avtaler der PE-butikkene tjente enda mer penger mens deres detaljhandels-partnere (fra J-Crew og Gymboree til Payless Shoes, Safeway osv.) ble båret ut på sine skjold.
Og det, i et nøtteskall, er hvordan den ærverdige PE-modellen fungerte i så mange mørke hjørner av det såkalte «frie markedets» opportunisme, som Fed's hittil nullrente-politikk gjorde så, vel… opportunistisk for en nisje PE-klasse.
Kort sagt: Mange PE-butikker tok ingen risiko, tilbød ingen veiledning og påtok seg ikke noe juridisk ansvar mens de ga smertefulle lån til sine detaljhandelsofre, som deretter ble tvunget inn i stadig økende gjeldsnivåer for å tilbakebetale disse lånene sammen med kontraktsmessige utbytter til sine PE-sponsorer.
Til slutt utstedte disse bedriftene, som var klemt inn i et hjørne, lag på lag med falske detaljhandelsobligasjoner før de gikk konkurs eller levde halvdøde på S&P som zombie-firmaer.
For mange av disse bedriftene endte filmen med at detaljhandelsbutikker stengte over hele landet, eierne av detaljhandelsobligasjoner (dvs. investorer) og kredittmarkeder så mye rødt, og PE-firmaer sneik seg unna med all fortjenesten.
Kort sagt, ingen blomstret unntatt lånehaiene (alias PE-folk) som ikke tok noen risiko og ikke tilførte noen verdi til «avtalene» de skrev og avkastningen de sugde ut av detaljhandelens problemer.
Skurker og dårlige obligasjoner
Men dette er det som skjer når et marked desperat søkte avkastning i en verden der the Fed nesten hadde utryddet det.
De gode gutta (dvs. detaljhandelslåntakere) hadde ingen sjanse mot de mye mer intelligente og kapitaliserte PE-firmaene, som fant fullt lovlige måter å strippe svake bedrifter, plyndre deres kontantstrømmer og deretter sende dem inn i kapittel 11, hvor sponsorene tjente enda mer.
Hva skjedde med de gode gutta?
Da jeg var en yngre og en grønnere finansmann, trodde vi en gang at PE-siden av gata handlet om å bygge bedrifter, ikke å plyndre og deretter tømme dem.
Men desperate markeder bringer frem det beste og det verste av den menneskelige natur. De fleste vil si at det ikke er personlig, det er bare forretning, rentearbitrasje og kampen for avkastning.
Hmmm…
Uansett, det samme obligasjonsmarkedet, lastet med stadig flere søppelpapirer, er bare nok et symptom på et kunstig opprettholdt kredittmarked og en PE-boble som blåses opp raskere dag for dag, men som er klar til å synke lenger i morgen enn de fleste investorer da (eller nå) var klar over.
Det kulminerende PE-øyeblikket av «Uh-Oh»
Dette bringer oss til det nåværende øyeblikket med ubestridelig «uh-oh» i den ellers falskt anerkjente «PE»-sektoren, der mange familiekontorer og andre «smarte folk» – fra Harvard Endowment til dine nyeste aksjefondsforvaltere – nå finner seg selv.
Ettersom rentene på obligasjoner kryper nordover og den største kreditsyklusen i kapitalmarkedenes historie kryper mot krise, vil de fiktive, og illikvide verdsettelsene som nå blåser opp stadig mer illikvide og grovt overvurderte PE-balanser snart gjøre det alle bobler gjør: Sprekke.
Private Equity-sponsorer (eiere) vil deretter løpe (som de allerede gjør) for å likvidere sine beholdninger til rabatter, i det minste for de fondene som er heldige nok til å finne en kjøper i det hele tatt.
Det uunngåelige øyeblikket av gyldent «Oh Yes»
Kort sagt vil PE-sektoren, som blomstret med kunstig lave renter, lett tilgjengelige penger og entusiastiske investorer, snart stupe inn i et miljø der kapitalkostnader stiger, kreditt strammes inn, og investorer blir selgere fremfor kjøpere.
Vi beveger oss mot et makromiljø der alle fra Warren Buffett og Jamie Dimon til BRICS+-koalisjonen, IMF og til og med BIS vet at en kreditsyklus tar slutt.
Folkens, USA er objektivt konkurs.
Dette betyr at de uelskede IOU-ene fra en gjeldssyk Onkel Sam kun kan opprettholdes av en devaluert dollar og negative realrenter.
Med andre ord går vi inn i det perfekte miljøet for fysisk gull, en oversett aktivaklasse som har overgått UST-er (den dårligst presterende aktivaklassen de siste fem årene)…
…og S&P 500, som gull (ifølge curvo.eu) har overgått de siste 20 årene både på årlig og total avkastningsbasis:
Likevel utgjør gull fortsatt kun en andel på 1 % for flertallet av familiekontorer og stiftelser.
Hmmm…
Kort sagt er disse hvalene nå tungt investert i oppblåste aksjer, PE-tidsbomber og private kredittfond, som Jeffrey Gundlach nylig beskrev som de nye «massødeleggelsesvåpnene».
Ironien florerer når selv «smarte penger» står fast i konsensus-tenkning på feil sted, som på toppen av Private Equity-boblen – mens en liten prosentandel av såkalte «gold bugs» befinner seg på rett sted, en gullalder hvis sekulære prisretning bare er i startgropa.
Noen ganger lønner det seg å være smartere enn smarte penger.